富深所聚焦企业赴港上市陆家嘴金融沙龙第37期解析新机遇与挑战

11月22日，“陆家嘴金融沙龙”第37期活动在上海浦东画上圆满句号。本期沙龙以“浪潮下的审视：赴港上市的实践与思考”为主题，特邀来自券商、上市公司、投资机构及律所的专家，从资本运作、投资逻辑、合规风控等多个维度，深入解析港交所上市带来的新机遇与挑战，帮助企业把握赴港上市的节奏和路径选择。

今年香港IPO融资超300亿美金，上市公司数量超80家

2025年，香港市场恒生指数和恒生科技指数均出现了大幅提升。但是在陈奇看来，香港资本市场的估值仍处于相对较低水平。从行业特征来看，各个板块在香港资本市场都表现良好，科技和生物医药板块最受关注，原材料、有色金属板块涨幅更加明显。

“流动性是推动港股市场表现亮眼的最重要因素。”陈奇以数据佐证，去年港股日平均成交金额约为1300亿港元，截至今年10月，这一指标已经接近翻番。

由于港股市场的强劲表现，A股和H股的价差在显著收窄。今年，港股通净买入金额超1.3万亿港币。此外，香港资本市场的投资人结构变化明显，南向资金持仓超过20%，成交额占港股总成交额约40%—50%。

香港资本市场的显著回暖，令新股市场也迎来了较好表现。陈奇表示，今年截至11月中旬，香港资本市场IPO融资超300亿美金，同比大幅增长；上市公司数量超80家，并有超300家公司递交了上市申请。

为什么企业选择赴港上市？在陈奇看来，赴港上市是中国企业走向国际化的重要一步。目前，中国企业的全球化布局和国际化需求强烈，建立香港资本市场平台，不仅有助于在业务发展过程中获取国际化资金，也有利于打造国际品牌。此外，在香港上市，执行的时间周期相对可控，上市后再融资操作也更为灵活便利。

在上市路径方面，陈奇表示，香港资本市场对于各类型、各阶段的企业都配套了相应的上市规则。2018年，港交所推出18A规则，主要针对未盈利，甚至没有商业化收入的生物医药研发企业；2023年3月，港交所推出18C规则，为尚未有商业化收入或商业化收入没有达到一定水平的特专科技公司开拓上市通道；针对没有商业化收入的自然资源类公司，还可以通过矿业公司豁免规则完成上市。此外，港交所还有相应的借壳上市通路。

截至目前，已有超过80家公司借助18A规则在香港上市，还有超过20家公司已递交上市申请。大批生物科技类公司的前期研发成果在今年获得了国际药厂的认可，正是源于资本化的平台对这些公司研发投入的巨大支持。

配套18A和18C规则，今年5月，港交所推出了保密提交制度。在陈奇看来，这一举措意义非凡，“因为这些公司的研发涉及核心商业机密和技术，若在申请上市阶段披露，会对行业以及公司造成较大影响”。目前，港交所采用保密提交制度的公司接近一百家，主要是18A和18C公司。

此外，据陈奇介绍，2024年底，针对A股赴港上市的公司，港交所推出便利化的新举措。因此，今年有大量A股上市公司选择在香港进行二次上市。对于市值在100亿港币以上，并且过去两年没有受到重大处罚的A股上市公司，港交所原则上只会问询一轮，审批时长预计为30个工作日。

整体来看，香港上市流程总体可控，通常在12个月内能够完成发行，其中，3～4个月完成准备工作， 7～8个月完成境内和境外的上市审核工作，再用1个月完成发行。

港股市场前十大IPO贡献了超2/3的融资额

今年，港股市场对IPO的支撑如何？奥恺基金创始人、投资总监，香港创业及私募投资协会大中华委员会副主席曾晓松抛出了一组数据：2025年前三季度，恒生指数涨幅超过40%，大幅跑赢美、日等全球主要市场。

谈及新股表现，曾晓松特别强调了市场的赚钱效应，IPO上市首日平均涨幅达38%。而对于市场关心的破发率（‌新股上市后跌破发行价的比例‌），他做出积极对比：“今年前九个月IPO破发率为23%，去年为34%。”曾晓松认为，破发率在市场化定价机制中并不令人沮丧，反而为二级市场投资人提供了甄选优质公司、逢低布局的机会。

“申请在香港上市的项目中，压舱石（大型项目）的作用非常重要。”曾晓松指出，今年，香港前十大IPO贡献了超2/3的融资额，具有全球竞争力的行业龙头是全球资本追逐的核心。与此同时，香港也是大小兼顾的资本市场，中小型企业的活跃度持续提升，市值低于10亿港币的小型IPO公司占比超40%。

香港IPO的参与者呈现什么趋势？曾晓松观察到，中资私募和外资机构已重返香港IPO市场，除了欧美对冲基金，中东和新加坡的主权基金以及以公募基金为主的长线基金也表现活跃。在他看来，港股IPO的成功很大程度上取决于优秀的机构投资人，而他们主要通过基石和锚定制度参与。

具体来看，曾晓松指出，今年超过四成的IPO项目引入了超五家基石投资者，85%的新股引入了基石投资者，平均每家IPO引入4.4名基石投资者。前三季度66家上市的公司中，有57家引入了基石投资者，占比超过86%。企业从基石投资者处的募资金额为740亿港币，比去年增长了3.6倍，占今年IPO募资总额的40%。

今年，香港交易所和证监会合作，为硬科技企业赴港上市提供绿色通道。8月，港股实施了机制B，这是新股发行的分配机制选项之一，允许发行人事先将发行规模中10%分配给散户，另外90%分配给机构。在曾晓松看来，这加大了IPO的成功几率，因为企业能做更多基石或者锚定的安排。而对于投资者而言，曾晓松则建议聚焦AI、机器人等高成长行业，因为其中不仅有Beta，还能发掘Alpha。

但是，收益与风险并存，港股市场亦是如此。曾晓松提醒投资者要全面看待机遇与风险，“市场仍面临地缘政治、欧美政策等不确定性风险，以及企业估值和解禁风险”。展望未来，他坚信行情可期，但形势会分化，缺乏基本面支撑的企业将承压，而行业势能优秀、政策配合、业绩增长的企业，仍能享受高估值溢价。

“成功推出创新药需要投入超20亿美金”，企业对资本仍深度依赖

结合从业实践经历，银诺医药副总裁、首席财务官、董事会秘书及执行董事姜帆分享了医药企业赴港上市后的实践经验。

姜帆开宗明义地指出了生物医药行业的独特属性。她强调，这是一个研发周期极其漫长的领域，但其魅力在于“一个药品足以改变一个企业，甚至重塑一个行业乃至整个社会”。

而正是由于医药行业的特殊属性，医药企业对资本深度依赖。她阐述道：“在实现商业化之前，甚至是商业化元年，企业都处在一个持续投入的过程”。她进一步描绘了清晰的融资路径，“在研发的每一个关键里程碑——从临床I期、Ⅱ期、Ⅲ期到产品最终获批上市，都对应着上市前不同阶段的VC（风险投资）、PE（私募股权投资）的资金支持。”

研发新药至少需要投入多少资金？为了量化这一需求，姜帆引用了一个业内广为流传的数字。“我们常说‘十年十亿美金’，这只是研发一个新药的基准线。而最新的报告显示，若将中途研发失败的成本计算在内，全球跨国药企（MNC）平均需要投入超过20亿美金，才能成功推出一个创新药。”

姜帆表示，过去，美国资本市场较为发达，允许没有收入、没有盈利甚至没有产品上市的企业在资本市场募资，因此，很多生物医药企业选择在美国上市。但是，近年来，中国推出了科创板、北交所，香港出台18A规则，助力中国生物企业发展。最近十年，有很多生物医药企业在中国上市，借助募集资金持续投入研发，已取得显著成果，部分药品全球出海，与MNC（Multinational Corporation：跨国公司）合作，甚至出现了MNC主动来到中国、寻求购买中国创新药权益的新趋势。

A股和港股扮演不同角色，相互补充

近年来，中国的高科技企业蓬勃发展，正逐渐成为港股市场的新生力量。力合中科创始合伙人、董事长唐立新基于科创视角，表达了对于港股上市的思考。

港交所推出18A、18C以及SPAC（Special Purpose Acquisition Company：特殊目的收购公司）等规则和机制，打开未盈利的创业型企业的港股通道，这对于早期投资机构和创业企业是巨大利好。此前，18C制度要求商业化公司的市值达到60亿，未商业化公司达到100亿才可上市。2024年9月，企业上市门槛被降低，已商业化公司的市值要求降低至40亿，未商业化公司降低至80亿即可上市，这使得众多未盈利的科创企业得到了发展。

“港股的科技板块高光回归，此前，科技板块不在港股上市是由于其流动性较差”，唐立新表示，近年来，18C以及A+H等制度和规则出台后，港股投资热度很高，其中不乏南向资金、海外资金、对冲基金以及中东和新加坡的资本，利好中国科技的发展。

基于布局产业链的投资实践，唐立新表示，港股给科技型企业带来了新的希望。中国正大力发展科技市场，未来A股和港股将扮演不同的角色，相互补充。摩尔线程和沐曦等从事重大项目的公司，首选A股，尤其考虑在科创板上市；而对于蜜雪冰城等消费类企业，以及高科技企业，香港的18A和18C等制度对其而言则提供了较多的成长性和流动性。

服务机构助力企业搭建上市架构

在港股IPO的过程中，税务筹划与法律合规是赴港上市估值定价、风险防控的基础环节，直接影响上市的成败与整合效益。竞天公诚律师事务所上海分所合伙人蒋涛分享了前期协助企业搭建上市架构的方法、路径，以及监管的关注要点和备案流程。

中国企业赴港上市一般分为H股和红筹两类架构，其中红筹架构包括红筹股权和红筹VIE架构。

“H股架构比较简单，流程涉及标准化的股份制改造工作，通常能够顺利完成。”蒋涛介绍。但是，对于过往有多轮融资的企业来讲，需要在股改过程中与投资人沟通，将其优先权予以解除，比较费时费力，也会影响整体的时间表。

除了H股架构，红筹架构也比较常见。红筹架构是指通过一系列比较复杂重组的动作，借助境外开曼公司来间接实现100%控制国内公司的股权或者权益，然后实现利用境外的开曼公司在香港上市。蒋涛表示，其中涉及一系列较为复杂的重组动作，需要关注税收、现金流以及“37号文”（《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（‌汇发〔2014〕37号）登记问题等，综合来说，搭建红筹架构一般需要3-6个月的时间。

从监管端来看，从2023年3月31日起，中国证监会正式实施境外上市备案管理制度。蒋涛介绍，中国证监会一般不涉及财务方面的问询，更多侧重法律等基本问题，包括历史沿革方面、资质证照、员工激励、数据网络安全等，其中数据合规是问询的重点。

蒋涛介绍，一旦在香港联交所递交上市申请，3个工作日之内需要将一整套完整的备案材料递交给中国证监会，后续，香港的监管机构和中国证监会对上市公司提出问询。在完成中国证监会的问询回复，并取得备案通知书后，企业才可在香港进行最终聆讯，从而发行上市。

在中国证监会完成备案需要多久？蒋涛统计，截至今年9月，共有597家企业在中国证监会递交备案申请，其中有356家在香港申请上市。这597家企业中，红筹股权架构有210家，VIE架构有46家，直接境外H股上市的有243家。完成备案的企业中，H股项目平均天数为146天，红筹股权架构项目平均天数为164天，而VIE架构由于涉及复杂的监管要求，一般需要287天。

本期“陆家嘴金融沙龙”由上海市委金融办、浦东新区人民政府指导，陆家嘴金融沙龙秘书处主办，长三角资本市场服务基地协办，第一财经、财联社提供媒体支持。该系列活动将构建与“陆家嘴论坛”相呼应的常态化交流平台，通过机制化、场景化、国际化运作，持续输出金融改革“浦东智慧”深度赋能浦东经济高质量发展，全力助推上海国际金融中心核心区建设迈向新高度。

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